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中国制药产业的并购拐点到了吗? |注册制棋至中局(二)

2022-01-05 854 返回列表

制药产业是全球一体化的市场,伴随着生物技术革命,技术创新上也越来越全球化,世界各国在前沿疗法上的探索保持着高度同频。

近几年中国制药产业在生物技术(biotech)领域不断追赶全球浪潮,创新药企在证券市场的表现也开始和海外市场共振。尤其是港股18A和A股科创板推行后,中国生物技术企业已赴港上市31家,科创板上市17家,受到市场追捧。今年以来,美股生物技术板块萎靡不振,首日破发率20%以上,港股随之大面积破发,首日破发率达到63%,A股近日也首次出现了破发现象。

但仍有差异的是中国制药产业并购市场还远未达到海外的活跃度。美国制药产业是过去四十年并购增长最快的板块。其中,生物技术并购数量增长更快,成为绝对的主导力量,年均增速25%,并购数量达200-400单,金额也高达300-700亿美元,占制药行业并购比重近70%。而中国制药产业和生物技术并购市场规模仅为美国1/10。

中国制药产业未来是否也会迎来并购繁荣?在全球化特征明显的行业,海外经验或对我们有所启示。


01 

内外因共同驱动海外制药产业整合提速


创新压力和商业化资源错配是内在核心动能

药物开发是研发重和风险高的业务。只有不到10%的临床候选药物最终通过审批,综合下来每个上市新药的开发成本达十亿美元,而即使进入市场也可能不达预期。

大药企的创新效果越发不尽人意。随着小分子和受众庞大的慢性病领域逐渐拥挤,低垂的果实采摘殆尽,机制不够灵活的大药企效率被稀释,平均研发回报率仅为1.9%,70%以上收入来自非内部开发产品,近十年来全球前十大药企平均每年至少进行一单十亿美元量级的收购。 

创业企业难将新药从头带向商业化。生物技术革命催生了大量创业企业,以更灵活和专注的优势成为创新动力,贡献了过去5年FDA批准的新处方药中的63%。但是,仅1989-2011年间临床试验患者的平均成本就增加了四倍多,创业企业独立发展的成本越来越高,难以企及大药企在长期发展中建立的资金实力、临床经验和商业化能力。


监管政策导向和资本市场周期是外在推手

各国制药行业均具有强监管的特点,政策变化推动并购整合加速。生物技术起步初期,政策出台支持创新转化、加快审批,增加了生物技术企业(biotech)的供给。但2000年后一系列药品召回、病患死亡等风险事件暴露安全隐患,审批速度减慢,又会加剧生物技术企业生存压力,增加被收购的意愿。2012年后,政策导向一手鼓励创新,一手打压仿制药价格,FDA增加了一条特别审批程序“突破性疗法”,加快新药审批;2015年后加快了仿制药审批速度,获批数量从500多种/年迅速提升到1000多种/年,大量专利药过期后不足一年就价格腰斩,大药企竞争压力陡增。小药企创新供给和大药企并购动能同时增强。

资本市场周期更迭,也会加快并购整合节奏。新药从实验室走到上市时间长达10年,长期烧钱难抵资本市场周期波动。资本市场繁荣期,大量生物技术创业者涌入市场。一旦熊市来临,资金快速逃离生物技术板块,烧钱的企业将无法融资续命,一部分被低价并购,更多则彻底消亡。周期更迭也让企业理性选择,并购重要性提高。2000年前市场繁荣期,在安进等明星效应下,生物技术企业普遍追求IPO退出。但亲历了泡沫破裂一二级市场大量生物技术企业消亡或被低价被并购后,生物制药企业选择更加理性,即使2012年后再现生物技术IPO热,大部分企业仍选择被并购,IPO不再占主导。


 02 

海外并购市场的发展特点


以生物技术演进为主线,海外制药产业并购历程大致可以分为三个阶段:2000年以前,生物技术商业化初期;2000-2012年,生物技术商业化受阻寻求突破期;2012以后,生物技术商业化爆发期。并购市场呈现出以下发展特点:

传统大药企和生物技术领跑者成为整合者

过去四十年间,大型药企不断通过并购实现产品线延伸、巩固市场地位,全球十大药企市占率从20%提升到40%。2000年以后,市场累计发生了12单交易金额过百亿美元量级的并购,买家均为全球前二十大药企。此时1980年代早期成立的生物技术领跑者也已成功蜕变成生物药龙头,安进2000年时市值已过500亿美元,吉利德市值到2003年市值也过百亿美元。此后两家生物药龙头也加入了并购整合的主力队伍,分别累计收购了近20家公司,累计交易规模超过400亿美元,成功迈入全球前20大药企的行列。

早期多以license in试水,到中后期并购开始起量

早期因为对生物技术风险存有疑虑,大药企外部合作主要采取License in模式,2000年以前,前十大药企每家只并购了1-2单生物技术企业,单笔交易规模大多在1000万美元以下。最大一单是罗氏于1995年以21亿美元收购基因泰克60%股权,也因对其创新发展疑虑未全面收购,直到2009年有了突破性进展才收购了剩余的40%股权。

2000年以后,产业对生物技术的前景形成一致预期,专利悬崖的压力不断临近,大药企纷纷开始并购模式,生物技术并购交易加速放量。生物技术并购数量从每年30单迅速增长到每年300单,并购交易规模达到IPO市值的2倍。

标的选择上,从成熟到早期,从收创新药品种到收技术平台

2000年以前,市场对没有收入的生物技术企业接受度低,IPO及被并购的企业中大多都已有明显的商业化进展,90%以上的企业已产生收入。2012年以后,随着产业竞争加剧,大药企对技术风险的偏好明显增强,收购处于早期阶段标的的交易也越来越多,被并购标的中有近70%仍处于三期临床阶段及之前。

同期,生物技术进入大爆发时代,新型分子结构和前沿疗法不断涌现。大药企已很难通过识别并收购某一种适应症的药品来对抗技术颠覆和收入下滑的风险,因此并购策略更为激进,并购目的开始转向获取技术平台。这些平台技术一旦得到验证,有望持续高效产出系列重磅产品。

收购新上市公司的交易越来越多

在并购放量的2000-2012年,生物技术并购的标的90%为非上市公司。2012年以后IPO市场再次进入热潮期,但上市3-5年之内,有1/4左右的企业选择在里程碑式进展后被大药企溢价收购。

由于2012年后生物技术进入长牛市,通过先IPO再被并购,可以让创始股东和投资人连续吃到两波红利。以成立于2010年的基因治疗企业AveXis为例,一级市场首次估值约3000万美元,2016年IPO时市值达到4.6亿美元,此后临床进展顺利上涨10倍到46亿美元,2018年被诺华收购时溢价88%并购作价到87亿美元,创始股东在8年内实现近300倍回报。


交易金额也越来越大

2012年以后,生物技术企业一级市场A轮融资平均融资规模从700万美元上升到超过2000万美元;IPO的平均市值从1亿美元翻倍至5亿美元;平均单笔控股并购交易规模增长更多,从1亿美元跃升至10亿美元以上。1995年罗氏以21亿美元收购基因泰克创下的历史最高记录不断被打破,到2019年百时美施贵宝收购赛尔基因,最高记录再次被刷新到793亿美元。




 03 

中国制药产业的并购拐点何时到来

海外制药产业并购市场发展是不断渐进成长的过程。创新药企和传统大药企双方面临的压力越来越大,驱动并购不断加速;随着企业整合能力逐步提升,收购的风险偏好由低转高,收购阶段越来越早,收购标的从单产品转向技术平台,交易金额也越来越大。未来中国制药产业的创新压力和商业化资源错配问题仍然会成为并购的内在核心动能,但特殊的监管政策和迥异的企业文化或让并购呈现不同的节奏和模式。

内外压力正在加剧,并购拐点或将来临

1.创新压力和商业化资源错配问题已显
中国制药产业在生物技术领域已逐渐参与全球竞争,在一些新靶点、新疗法领域开始追求first in class、best in class,开始license out。但创新带来的资源错配问题也开始显现。目前已上市的创新药中3年累计创收过5亿元的寥寥无几,商业化难题已成为全行业的掣肘。

2.监管政策压力和资本市场风险上升
带量采购等政策频出不断打压药价,以PD-1为代表的创新药价格和大量仿制药纷纷腰斩,创新药企和传统药企都面临巨大的成长压力。
资本市场蜜月期结束,估值开始回调。A股制药板块近半年已平均下跌20%,港股平均下跌近40%;一级市场也从今年4季度起明显放缓投资进度。

内外压力之下,中国制药企业正在通过license in模式加大技术和产品布局,自2017年起,中国市场license in交易开始翻倍增长,到2020年已超100单,交易金额是3年前的5倍。与海外市场演进历程相似,自2020年起创新药的并购也有上升的迹象,数量达到48单,金额95亿美元,占中国制药产业并购数量和金额的比重从过去均不足30%分别提升到45%以上。

近期一批生物技术企业虽率先上市但流动性压力显现。未来若生物技术板块估值大幅回调、市场持续遇冷导致融资困难,大量还处于烧钱模式的企业将不得不抱团取暖或寻求产业资源扶持,并购拐点或就此触发。

未来谁会成为整合者

海外制药产业并购历程中,传统药企龙头和后崛起的生物制药新秀双星闪耀,一直扮演整合者的角色。当前中国药企十强的市占率仅为20%,与海外十强40%的市占率相比,整合空间巨大。新一代创新药企中已成长出一批资金实力较强、具备商业化能力、市值排名前列的领跑者。新晋创新药龙头和传统药企龙头都有机会通过整合跻身全球巨头行列。 

但中国传统药企和创新药企有鲜明的文化差异。传统药企大多成立于1990年代,根植本土的创始人艰苦奋斗数十年,陪伴中国制药产业崛起,更专注于内生成长。而新一代创新药企业成立比传统药企晚了近20年,创始人多出自跨国药企或海归学者。两代企业在经营理念、治理结构和企业文化上差异巨大,若两者之间发生并购也会面临比较大的整合压力。 新晋创新药龙头对并购的态度更为开放,反而可能成为整合的先行军。而老一代的传统药企龙头多年积累的商业化优势仍然巨大,手握充裕的现金正在积极创新转型,不断迭代之后或也会参与并购整合。


未来如何演进,拭目以待。


   本文仅供研究交流,不代表任何投资判断和观点


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