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中国作为全球增长最快、规模仅次于美国的第二大市场，既有本土头部企业不断壮大有望跻身全球前列的想象空间，又有创业企业创新加快国产替代的成长机遇，医疗器械持续受到资本市场追捧。近五年中国医疗器械类上市公司从35家快速增加至超过120家；A股行业指数近三年累计最高涨幅达260%，头部公司股价最高涨幅甚至超过700%；一级市场也涌现了一批独角兽。然而医疗器械集采落地后，行业指数又在不到半年内下跌20%多，近30家企业股价距高点腰斩，A股、港股IPO接连破发。
市场情绪的反复凸显了中国医疗器械上市公司数量众多（已经接近美国）、但始终长不大（绝大部分收入难突破50亿元）的尴尬。未来中国医疗器械要想成长出全球巨头，必须通过持续不断的并购整合，但目前国内医疗器械并购规模每年仅几十单，金额仅20多亿美元。中国医疗器械并购整合路在何方？
01
无并购不巨头
并购时机需内外因推动
纵观全球医疗器械行业，并购整合贯穿龙头成长历程，是龙头实现持续成长不可或缺的手段。近20年全球前十大企业累计控股并购近400次，累计金额超过2000亿美元。以全球第一的美敦力为例，累计并购金额占市值的比重从20%以下上升到50%以上。这是由医疗器械行业的特点决定的。
行业特点决定持续并购才能突破规模天花板
医疗器械细分市场的天花板效应明显。全球医疗器械市场规模超过4000亿美元，但分布于17个治疗领域，最大的心血管领域占比也仅不到15%；而同一治疗领域又包括多种产品，FDA口径的医疗器械产品类型有1700多种,心脏起搏器等大产品的全球市场也就几十亿美元量级。因此龙头要想实现长期成长，必然需要不断扩充产品组合、跨越多个治疗领域。
微创新为主，不同治疗领域壁垒清晰。与高端制造业类似，医疗器械少有爆炸性的突破，更关注循序改良和性价比。各细分治疗领域的龙头在经验积累和日臻改良中构筑了较高的护城河，格局相对稳定。企业要想跨出自身聚焦的细分品类赛道，进入其他治疗领域、打破现有格局非常困难。且大部分治疗领域和细分产品之间在研发、生产、销售端的竞争要素存在差异明显，原有的核心竞争力也难以迁移，龙头需要通过并购方能实现跨界发展。
行业和企业成长压力加剧，刺激并购加速活跃
全球医疗器械行业于2000年后告别高增长时代，增速从10%多下降至5%，增长的放缓和内部格局的稳定使行业内企业成长压力凸显，以美敦力和史赛克等为代表的巨头都是在2000年后收入增速下滑到10%以下后开始明显加大并购规模，全行业并购金额也从2000年前每年一两百亿美元逐渐提高到千亿美元左右。
长期不受资本市场偏爱，大规模并购和上市公司吸并开始出现
上市公司供给过剩，IPO受阻多年，触发并购起量。美股医疗器械上市公司数量在90年代后期一度超过了400家，但一批单品竞争力和成长性不足的企业上市后股价表现崩盘，96年IPO高峰期上市的医疗器械公司60%都在一年内陆续破发，IPO数量断崖式下滑。上市退出的路径受阻持续多年，并购开始大规模起量。
存量上市公司经历较长资本市场停滞期，并购退市翻倍增长。医疗器械板块PE估值从1990年代的三十倍左右持续下滑到2000年代后的十几倍，大批上市公司市值连续五六年没有增长，转而选择被并购。96年之后上市公司被并购的交易翻倍增长，平均每年40家上市公司并购退市，十年累计消失了300多家上市公司。
02
全面强整合是巨头并购成功的关键
必须全面强整合才能释放协同价值
不同于制药行业，医疗器械整合更难。制药产业的研发、供应链、产能等要素重合度高，合并可以直接消减研发费用、生产成本、产能投入；而医疗器械不同治疗领域、不同品类之间大部分生产要素无法直接复用。而且制药产业的颠覆式创新特征更明显、研发投入更大，已经逐渐形成创新企业负责研发、大药企负责临床和商业化的分工，两者直接合并便能加快创新转化的商业化进程；而医疗器械企业不存在这样显著的协同性。据统计制药领域收购产生的利润率提升是医疗器械领域的3倍多。
协同价值的充分释放需要全面强整合，对整合者提出极高的要求。交叉销售看似容易实现，但实际上不同科室间交叉销售壁垒明显；即使在同一科室，若产品需要指导医生操作、高度依赖专业化销售团队支持，也会显著增加难度。据统计虽然90%的医疗器械并购理论上都有交叉销售的空间，实践中平均只带来10%左右的收入提升。除销售协同外，医疗器械的整合价值释放更多来自于中后台各个环节精打细算、点滴积累下来的成本节约。据统计，财务、IT、法律、采购、研发、生产、市场营销等十余个职能环节，每个环节都大约只能带来1%左右的EBITDA率提升，一旦几个环节整合不利，不仅无法实现价值释放反而可能拖累企业盈利。麦肯锡1999-2013年的统计样本显示医疗器械mega-deal两年后累计利润增加值为负。
由于全面强整合的难度极高，资本市场对医疗器械并购尤其是跨品类、跨科室的并购的反应往往是中性偏负面，并购公告后市盈率平均下滑13%；整合者真实提升了利润水平后，市场才会给予正反馈。
成功的整合者都拥有一套全面强整合的方法论
整合者的典范—丹纳赫历经十余年的积累，打造出强大的DBS管理体系和一支近百人的整合实施团队，确保每次大型并购交易完成1年内使并购标的的EBITDA率提升至目标水平。另一个成功整合者美敦力也在不断整合中形成了成功经验。并购整合时首选自身产品强大、销售能力强的同科室产品，最大化实现交叉销售的价值；若需要跨治疗领域的整合，则重心放在整合后的成本控制，确保并购整合过程中始终保持 SG&A费用率低于行业水平。
反面案例是波士顿科学2006年以270亿美元收购起搏器龙头Guidant。公司的并购战略完全正确，目的是强化自身在心脏介入领域的产品组合。但由于整合不利、产品接连出现问题而陷入亏损，市值一度下跌90%以上。2011年起，波士顿科学在新CEO带领下重新实施全面强整合后盈利才得以扭转。
03
渐进式的并购路径确保巨头长期成长
并购节奏：伴随企业实力增强，并购从小步快跑逐渐到大步流星
龙头平均市值在百亿美元以下时，并购数量快速上升但金额小。随着并购经验积累数量不断增多，全球医疗器械并购从80年代每年十几单上升到90年代后期每年600单左右，平均每家上市公司每年并购超过1单。然而，此时美股前十大上市公司平均市值也还不足百亿美元，医疗器械行业单笔并购金额普遍在1亿美元以下，占并购方市值比重一般不超过3%。
并购目标：根据地稳固，再寻求跨领域
完成根据地建设和自身实力升级后，开始跨治疗领域并购。并购目标锁定市场容量大的治疗领域、更具成长前景的创新产品。美敦力80年代末尝试跨领域并购失败，直到90年代后期已成为整个心血管治疗领域的全球龙头，资金实力、整合能力、全球渠道能力完成升级后，才重启跨领域并购战略，开始进入骨科、神经系统、糖尿病、脊柱、耳鼻喉、外科等市场空间较大的治疗领域，同时也积极布局成长前景看好的创新领域。2001年以33亿美元并购MiniMed进入快速发展的胰岛素泵市场，占据全球58%的市场份额。2018年以16.4亿美元收购Mazor Robotics，再次切入爆发式增长的手术机器人新赛道。20余年的跨界并购后，美敦力的心血管相关收入占比从80%下降到30％多，市值进一步增长3倍多至1400亿美元。
04
中国的整合者路在何方？
初具整合能力的龙头已经出现，未来可期
全球的医疗器械整合者都是已占据领先地位的细分市场龙头。如心血管领域的美敦力和雅培，IVD领域的罗氏和丹纳赫，骨科的强生和史赛克，眼科的依视路，影像设备领域的西门子、飞利浦和GE医疗，都在各自的根据地领域占据了全球超过10%以上的份额。当前中国骨科、影像等领域龙头国内市占率超过了10%，已有十余家企业进入全球100强。这些头部公司中相当一部分已经在十余年的发展期中尝试过境内和跨境并购，积累了并购整合的成功经验，初步具备整合能力。
外部环境变化或将并购活跃的启动时点提前
虽然中国医疗器械市场规模还在快速增长，大部分治疗领域的增速达到20%以上，参考海外市场经验，刺激并购的动能似乎不足。但近期集采压力让部分细分赛道提前面临成长压力、资本市场热情也开始褪去，一拥而上的二级市场新上市公司马上面临业绩和成长兑现的考验，一级市场处于研发投入期的创新器械企业融资压力越来越大，这些因素不断集聚可能会让并购大规模启动的时点提前，并购或将逐渐活跃。
整合路径或将比海外企业更复杂
围绕主赛道的并购需面向全球市场，但国际形势让并购跛脚，跨境并购难度大。中国的细分赛道龙头虽然本土优势明显，国内市场份额不断提升，但不少高价值产品在性能上仍难与全球巨头抗衡、上游核心部件受制于海外，已具备性价比优势的产品也因缺乏海外渠道而无法参与全球竞争。参考海外经验，当前本土龙头将以巩固根据地的并购战略为主，在全球范围内搜索并购标的。但海外国际形势的复杂多变使跨境并购难度增大，可能会拖慢本土龙头的并购节奏，需要整合者足够的耐心、相机而动。国内一批创业公司正在创新产品和上游技术上攻坚突围，如果技术能力得到验证，可能成为本土龙头战略合作和并购的目标。
跨领域并购可能需要提前进行，整合难度更大。国内部分细分赛道龙头普遍还在巩固主业的过程中，却遭遇集采压力。率先开展集采的冠脉支架、骨科关节等品类已经触及到市场天花板，赛道龙头收入和市值均出现下滑。加速而来的成长压力打乱了企业有序的发展节奏，会迫使部分本土龙头在尚未完成核心产品全球市场布局的情况下，不得不提前开展跨领域并购进入新兴领域，进一步加大了整合难度。
综上，医疗器械的产业特征和并购特点决定并购的启动时点和爆发力都会落后于制药产业，整合难度也更大。但并购动能始终存在并伴随本土龙头壮大而持续增强，能够脱颖而出的必定是自身根据地扎实、整合能力强大的企业。
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